- 巴西糖和乙醇行业的价格创历史新高 。
- 与此同时，世界需要更多的糖。
- 巴西能否提供帮助，还是说回报率尚未达到吸引投资者的程度 ？
全球食糖产量几乎没有增长
全球食糖产量在过去十年几乎没有增长。与此同时，消费量一直在以每年 1% 左右的速度增长。因此，与 10 年前相比，世界需要多出 1400 万吨糖。在这个系列中，我们将评估在世界上一些最大的糖产区：印度、巴西、泰国和欧洲扩大甘蔗和甜菜的可行性。
巴西能帮忙吗？
大约 15 年前，巴西甘蔗产业经历了一个大的扩张阶段。当乙醇被承诺作为替代燃料时，当时的巴西总统（路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦）称该国为“下一个乙醇版本的沙特阿拉伯”，每个人都想分一杯羹。
银行乐意为产能扩张提供资金；绿地（又名新项目）和外国公司也想投资。除了金融部门，长期利率较低（低于 6%）的BNDES（国家发展银行）也愿意提供信贷额度。
另一个需要注意的重要事项是，有几家公司采取利率较低的短期信贷额度，相信市场流动性将使他们能够在未来展期债务。事实证明并非如此，在全球金融危机 (GFC) 期间，这些集团发现自己处于财务压力之中。
2005年至 2010 年间，巴西中南部建造了大约 100 家工厂，该地区的压榨能力从 2010/11 年的 3.70 亿吨跃升至 5.5 亿吨。
此期间，有330 家工厂在运营，在接下来的三年中，还有9 家工厂将开始运营。
但这并非一帆风顺。扩张意味着甘蔗行业的财务杠杆变得难以平衡，其债务在2015 年达到850 亿巴西雷亚尔。在2008 年全球金融危机、不利天气造成的作物歉收，以及巴西国家石油公司的固定汽油价格政策之间，许多集团无法以应付并被迫关闭。从 2007 年起，巴西中南部近 100 家工厂已经关闭。
现在似乎是时机了
去年的糖的套保均价为 1,500 巴西雷亚尔/吨，主要由于巴西雷亚尔疲软，导致利润率超过 20%，这是非常好的回报率。虽然乙醇没有捕捉到外汇效应并且初期受到新冠肺炎疫情的重创，但利润率也接近 20%。即使在艰难的环境中，糖和乙醇厂也能够改善其财务状况，并且该行业的债务在2020/21 年度减少了约 50 亿巴西雷亚尔。
由于本季的价格更高，许多人一直在怀疑巴西中南部是否准备再次投资扩张糖业。糖的现货回报已超过 2,500巴西雷亚尔/吨的历史新高，而含水乙醇的回报看起来大有前景，每周都在攀升。
但这里有个细节给这些蒙上阴影。通货膨胀正在增加巴西的食糖生产成本。是的，巴西中南部的生产成本受到柴油、农资价格 （尤其是化肥）上涨和巴西雷亚尔疲软的影响，这直接影响了甘蔗价格。不仅如此，本季农业单产下降导致规模经济损失，影响整体成本同比上涨至少 35%。糖的利润率已降至 10% 以下。
然而，由于乙醇价格飙升，即使生产成本增加了 40%，利润率也一直在 35% 左右。根据本季剩余时间的预计乙醇价格，我们认为甘蔗行业的债务可能会进一步削减 50 亿巴西雷亚尔。
另一种看待债务的方式通常与压榨甘蔗量有关。银行和分析师通常会查看债务/压榨比率以了解甘蔗行业的财务状况。“良好”率需要低于 110 雷亚尔/吨蔗（甘蔗行业至少 10 年没有出现这个比率）。
甘蔗扩张的步骤
在考虑扩张之前，甘蔗行业需要采取的第一步是去杠杆化/减少债务。
随着两个榨季减少大约 100 亿巴西雷亚尔的债务，巴西中南部的甘蔗行业终于能够发展。许多集团的财务报表在过去两年中有所改善，这反过来使得吸引新融资或滚动流动贷款变得更加容易。
如上所示，在我们看到巴西的新项目出现之前，还必须采取更多步骤。
第二和第三步也是在过去几年中进行的。巴西的甘蔗田的健康状况有所改善，因为适当的田间维护和更好的种植等农业实践被列为优先事项之一。
同时进行边际投资以增加一些工厂的压榨能力，而另一些则投资于增加糖厂（酒精厂）、热电联产和改进蒸馏工艺。
请记住，巴西中南部的甘蔗行业非常多样化，因此这些投资在很大程度上取决于工厂/集团的概况。
第 4 步是最有趣的。年初，Raizen 收购了 Biosev，并于 2017 年从 Tonon 集团手中收购了工厂。购买不良资产仍然比启动新的绿地项目更便宜、更快捷。
还有一种可能性是休眠工厂的重启。上文我们提到近年来巴西中南部大约有 100 家工厂关闭。其中一些可以重启。
环境变得越来越具有挑战性
尽管高价格为糖和乙醇厂提供了丰厚的回报，但融资的环境变得更具挑战性。通货膨胀导致基本利率上升，这使得融资变得昂贵。
BNDES（国家开发银行）拥有更便宜的信贷额度的日子已经一去不复返了。该机构现在提供与私人市场相同的利率；我们看到该行业的融资每年以 IPCA（通货膨胀）+7% 的速度提供融资。因此，今年，这将意味着债务年利率超过 17%。
此外，在考虑新项目时，该模型需要对未来五年的价格前景持积极态度。请记住，从启动绿地项目到盈利，通常有 5 到 6 年的时间，具体取决于市场状况。
虽然我们可以看到糖的建设性环境，但我们可以肯定乙醇的情况相同吗？虽然RenovaBio 为巴西能源矩阵中的可持续燃料带来了更明确的角色，但一些不确定因素即将浮出水面。
目前，这些不确定性围绕着燃料分销商要求改变 RenovaBio 计划、高燃料价格引发关于巴西国家石油公司价格调整的公式的讨论，甚至讨论降低汽油中的乙醇混合比例。
下表显示了糖和乙醇价格的组合，这些价格将产生对投资者有吸引力的回报。蓝色区域是有吸引力的回报和价格组合所在。
上面，我们展示了一项假设性巴西绿地投资的指示性回报分析，该投资具有 300 万吨甘蔗压榨能力。
我们的观点是，潜在投资者愿意投资于每年可实现 17% 以上无杠杆 IRR（内部收益率）的项目，这要求糖和乙醇价格在中长期内上涨并维持。
我们达到这样的收益率了吗？从理论上讲，是的，但我们只在考虑现货价格时才会出现。糖的长期前景是建设性的，假设糖的回报保持在 2,600 巴西雷亚尔/吨以上，乙醇价格需要高于 2,500 巴西雷亚尔/立方米。如果我们考虑到之前提到的不确定性，以及今年乙醇价格首次超过这水平的事实，要长期实现这样的收益率仍然有相当距离。
项目进行中
最近的高价对长期处于休眠状态的项目产生了影响。
首先关注位于戈亚斯州的 Nardini Group 的项目 Aporé Distillery。该项目于 2008 年开始，发放环境许可证，种植甘蔗田，60% 的工业部分（甘蔗压榨制糖/乙醇的地方）建设。然而，该项目于 2012 年停止，此后一直搁置。尽管施工中断，但他们设法保持农业方面的运转，并种植了 10,000 公顷的甘蔗，此后一直供应给该地区的其他工厂。
该项目于上个月重新启动，很快就会重新开始建设。酒精厂应该在 2023 年投入运营。这个绿地项目将从酒精厂开始，未来可能会增加一个糖厂。
还有另一个可以恢复的项目，位于南马托格罗索州。2009年开始，虽然已经种植了部分甘蔗地，建设了40%的工业部分，但由于市场条件不利，该公司于2010年决定停止该项目的建设。我们听说该集团打算很快重新启动该项目，但最初将作为酒精厂恢复，稍后可能会增加一个糖厂。
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