市场洞察
- 巴西高度依赖乙醇来确保燃油安全，乙醇占巴西燃油供应的40%以上。
- 政府对汽油价格的决定可能导致燃油短缺的长期风险。
- 终止免税的决定可能导致乙醇价格的潜在上涨 – 即使汽油价格下降。
巴西的轻型车辆只能使用汽油（含27%乙醇汽油）和/或含水乙醇。由于石油危机，自 70 年代以来一直禁止使用柴油。作为一个大陆规模的国家，一个高度依赖公路运输货物的国家，当时的政府需要保证卡车的燃油供应。
巴西没有太大变化，公路仍然是主要运输方式 – 接近65%，而铁路为15%。
因此，巴西车队主要发展为汽油和乙醇车辆。随着2003年灵活燃油（FFV）技术的引入，车队现在由超过80%的FFV组成。
Source: Anfavea, Czapp
因此，在研究巴西的燃油消耗时，我们专注于所谓的“奥托循环”（内燃机燃料需求）。
巴西奥托循环油耗在 2022 年达到 540亿升，是有记录以来的第二高。其中，42%是乙醇 – 包括混合汽油的无水乙醇和FFV的含水乙醇。
Source: ANP, Czapp
巴西高度依赖乙醇来保障燃料安全，这就是为什么税收政策和巴西国家石油公司价格政策的变化会给乙醇和长期供应的未来带来不确定性。
燃油短缺，不是一种选择
巴西将石油提炼成汽油的能力有限，估计约为300亿升。因此，巴西的燃油需求缺口（约250亿升）需要通过乙醇和汽油进口来填补。在市场激励生产商最大化糖和最小化乙醇的年份，巴西乙醇的生产能力约为30亿升，包括玉米乙醇 – 更多内容见下文。
2019年，巴西国家石油公司占巴西汽油总产量的95%以上。然后，在2019年与Cade（经济防御管理委员会）达成协议，巴西国家石油公司需要出售其炼油能力的50%，以结束垄断。这导致其需要出售8家炼油厂。到目前为止，它已成功出售了 2 个。
Source: ANP, Czapp
随着 2022 年总统选举后政府更迭，出售这些剩余炼油厂的心态现在正好相反。有传言称，政府将试图与 Cade 达成协议，以背弃 2019年的承诺。
结果呢？要么巴西国家石油公司需要增加炼油厂的产能（一个新的炼油厂至少需要4年才能建成），要么需要增加汽油进口和/或乙醇的地位将需要反映在价格中。随着免税的讨论和摆脱现行国际联动价格政策（IPP）的讨论，很难押注后者是赢家。
假设燃油需求平均年增长4%，到2025年，汽油进口量至少需要达到30亿升。这不是巴西有史以来进口的最大数量，但这是建立在假设玉米乙醇项目有望在未来几年投产，然后乙醇产量将上升 – 根据UNEM（国家玉米乙醇生产商联盟）的数据，2025年的产量应增长30%至 60亿升。
另一个关键假设是消费者将继续青睐乙醇。然而，正如我们在税收政策变化中看到的那样，持续高于70%的汽油乙醇平价会影响消费者的偏好，导致含水乙醇份额降低 – 乙醇偏好降低，需要更多汽油。
Source: ANP, Czapp
如果巴西国家石油公司真的放弃价格联动政策 (IPP)，那么该公司将再次像2012年至2015年那样亏本进口。当时给公司造成了超过 400亿巴西雷亚尔的损失。在亏损时很难投资新的炼油厂。
就像我们说的，燃油短缺不是一种选择。唯一愿意亏本进口的参与者将是政府拥有50%股份的公司。其他玩家不会愿意这么干。
Source: ANP
当2017年实施IPP联动政策时，我们已经看到进口汽油的参与者有所增加。但在 2021 年和 2022 年，当价格调整变得不那么频繁并且国内价格在较长时间内低于国际价格时，巴西国家石油公司的参与度再次上升。
汽油价格上限对乙醇不利
消费者将根据乙醇/汽油比价进行选择。如果低于70%，消费者将购买乙醇而不是汽油。
这意味着，为了保持有利的比率，每次汽油价格下降（通过降低税收或降低炼油厂价格），乙醇也需要降低以保持竞争力。
如果国内价格不遵循国际基准，正如新政府所提议的，布伦特原油的上涨不会反映在国内，因此乙醇价格仍将受到限制。
政府已决定终止对汽油和乙醇的联邦免税。与此同时，巴西国家石油公司似乎被迫将汽油价格降低 4%。
昨晚的公告对新税的确切内容引发了很大的怀疑，财政部长似乎忘记了 Cide税，并表示 “汽油税将是 0.47雷亚尔/升，但随着汽油价格的降低，实际上是 0.34雷亚尔/升”。这是最终的影响吗？唯一明确的是，乙醇的外部优势得以维持——即根据 2022年宪法修正案123号令，乙醇税差得以维持。
对乙醇有什么影响？从上面的时间轴上我们可以看到是积极的。仅汽油降价一项将为乙醇带来50个点的下行空间。在税收减免终止后，即使不是100%的税收回归和乙醇的较低税负，也会导致乙醇上涨200个点 – 鉴于公告中缺乏明确性，我们假设汽油的Cide税是 0.1巴西雷亚尔/升。
Source: Esalq
总结
通过建立人为机制来压低汽油价格，政府推开了对炼油厂产能的私人投资，从而产生了潜在的长期供应风险。巴西国家石油公司会在进口上遭受多长时间的损失？
此外，乙醇在保持国家燃油安全方面的关键作用迫切需要得到承认。通过补贴汽油，乙醇价格潜力降低。额外的生产能力被推得越来越远——尤其是糖的生产回报比乙醇高出38% 。
